2. Экономическая эффективность инвестиций

Экономическую эффективность капитальных вложений опре­деляют путем сопоставления полученного эффекта от их примене­ния с величиной вложений. В зависимости от целей анализа опре­деляют общую (абсолютную) или сравнительную эффективность капитальных вложений.

Общую экономическую эффективность капитальных вложений рассчитывают при определении целесообразности их осуществле­ния. При этом используют различные показатели — коэффициент эффективности вложений, срок их окупаемости, строительный лаг и лаг освоения.

Коэффициент общей экономической эффективности капи­тальных вложений (капиталоотдача) — это отношение прироста прибыли (чистой продукции, чистого дохода) к вызвавшим этот прирост капиталовложениям:

где Э0 — коэффициент общей экономической эффективности капвложений; АП(ЧП, ЧД) —прирост прибыли (чистой продукции, чистого дохода), руб.; К — капитальные вложения, руб.

Срок окупаемости капитальных вложений (Т_о) — это показа­тель, обратный к предыдущему:

Для убыточных отраслей и предприятий коэффициент об­щей экономической эффективности капвложений

где С1 С2 — себестоимость единицы продукции до и после инвестиций, руб.; V — объем выпуска продукции после использования капитальных вложе­ний, т, шт.

Срок окупаемости в этом случае

Капитальные вложения экономически обоснованы в том слу­чае, если рассчитанный коэффициент общей эффективности ра­вен нормативному или превышает его.

При оценке эффективности капитальных вложений в строи­тельство учитывают разрыв во времени (лаг) между осуществлени­ем капитальных вложений и получением эффекта, который зави­сит от сроков строительства и освоения объекта.

Строительный лаг — это время, необходимое для сооружения объекта и монтажа оборудования, а точнее — среднее пребыва­ния капитальных вложений в стадии незавершенного строи­тельства:

где Л_с — строительный лаг, лет; а_х, а₂..., а_п — сумма капвложений в 1-й, 2-й,..., л-й годы строительства объекта, руб.; п — общая продолжительность строительства, лет; К — общая сумма капитальных вложений, руб.

Лаг освоения — это время, необходимое для достижения пре­дусмотренного проектом уровня отдачи от введенных в действие основных фондов. Он рассчитывается по формуле:

где Л_о —лаг освоения, лет; П_ь П₂, П₃,..., П„ — сумма недополученной прибыли (продукции), предусмотренной по проекту в 1-й, 2-й, 3-й, ..., я-й годы, руб.; П — сумма ежегодной прибыли (продукции) по проекту, руб.

Сокращение времени строительства и освоения способствует повышению экономической эффективности капитальных вло­жений.

Сравнительная экономическая эффективность капитальных вло­жений рассчитывается при сопоставлении нескольких вариантов хозяйственных решений, то есть при определении наиболее эф­фективного варианта капитальных вложений.

Показателем сравнительной экономической эффективности яв­ляются приведенные затраты (П₃) — сумма текущих производ­ственных затрат (себестоимости) и капитальных вложений, приве­денных к одинаковой размерности через нормативный коэффи­циент сравнительной эффективности:

где С, — текущие затраты (себестоимость продукции) по вариантам, руб.; К, —ка­питальные вложения по вариантам, руб.; Е_н — нормативный коэффициент эф­фективности капвложений (в настоящее время принято Е„ = 0,12).

Показатели К и С могут применяться как в полной сумме ка­питальных вложений и себестоимости всей продукции, так и в виде удельных капитальных вложений на единицу продукции и ее себестоимости.

Экономически целесообразным считается тот вариант, кото­рый обеспечивает минимум приведенных затрат. При этом годо­вой экономический эффект от реализации лучшего варианта

где ПЗ1 П3₂ — приведенные затраты по вариантам, руб.; С_ь С₂ — теку­щие затраты (себестоимость) по вариантам, руб.; К_ь К₂ — капвложения по вариантам, руб.

Различные варианты капитальных вложений, обеспечивающие получение одинакового объема продукции, могут быть оценены и по сроку окупаемости дополнительных вложений за счет эконо­мии от снижения себестоимости по формуле:

Величина, обратная сроку окупаемости дополнительных капи­тальных вложений за счет экономии на текущих издержках произ­водства, называется коэффициентом сравнительной эффективно­сти и определяется по формуле:

Если Е > Е_н или Т < Т_н, то дополнительные капитальные вло­жения оправданы, а более капиталоемкий вариант считается эф­фективным.

Однако прямое сравнение величины инвестиций и доходов в условиях рыночной экономики дает несколько искаженные ре­зультаты, так как сравниваемые денежные величины разнесены во времени на несколько лет. Например, отдача от капитальных вло­жений на закладку плодового сада начнет поступать лишь спустя 5—8 лет после осуществления основных расходов на посадку и уход за молодыми насаждениями. Следовательно, эти деньги бу­дут получены в будущем, а капитальные вложения на закладку сада осуществляются в настоящее время. Поэтому величина дохо­дов от инвестиций должна быть оценена на настоящий момент времени — «приведена» к стоимости денег на момент осуществле­ния капитальных вложений.

Доходы (и вообще любые другие стоимости), которые будут по­лучены в будущем, имеют в настоящий (текущий) момент време­ни стоимость меньшую, чем их номинальная ожидаемая величи­на. Причинами такого различия являются:

необходимость получения положительного процента на имею­щийся капитал. Даже если деньги не инвестированы в производ­ство, а лежат в банке на депозитном счете, то они со временем возрастают на величину процентной ставки. Уже исходя из этого, доходы надо сравнивать с инвестициями, увеличенными на этот процент;

необходимость учета инфляции, которая приводит к обесцени­ванию денег с течением времени. При инфляции через год или два на то же самое количество денег можно будет купить меньшее ко­личество товара, чем сегодня;

необходимость учета риска того, что инвестиции принесут до­ход меньше ожидаемого или не окупятся вообще.

Можно сказать, что 1000 руб. дохода, ожидаемые в будущем, имеют ценность меньшую, чем реальные 1000 руб., имеющиеся сегодня. Для сопоставления «живых» денег с деньгами «будущи­ми» используется специальный экономический прием, называе­мый дисконтированием.

Построение формул для расчета дисконтированных стоимостей достаточно простое. Учитывая положительный процент на вложен­ный капитал при банковской ставке г= 10 %, мы можем рассчиты­вать на то, что 100 руб., положенные в банк сейчас, должны вер­нуться через год с приращением 10 руб. Иными словами 110 руб., которые мы ожидаем получить через год, в текущий момент равны 100руб. [100-1+0,1]. Через два года получим 100 • (1 + 0,1)² = = 121 руб. и так далее. Следовательно, будущую денежную сумму можно рассчитать по формуле:

где БС —будущая денежная сумма (будущая стоимость), руб.; ДС —настоящая стоимость (текущая дисконтированная стоимость), руб.; г—норма дисконта; п — число лет, за которое производится суммирование дохода (время, через которое будет получена БС).

Оценку будущих доходов в деньгах настоящего времени на­зывают текущей дисконтированной стоимостью. Зная будущую сумму и ставку процента, можно определить текущую (совре­менную) дисконтированную стоимость любой будущей суммы БС по формуле:

Множитель 1/(1 + r)^п или (1 + r)~n, с помощью которого урав­ниваются настоящие и будущие стоимости, называют коэффици­ентом дисконтирования. Расчет его величины с помощью пред­ставленных формул трудоемок, поэтому существуют специальные дисконтные таблицы, в которых показаны значения коэффициен­тов дисконтирования в зависимости от временных интервалов и значений нормы дисконта (процента).

Для всех доходов (Д) за период существования капитального проекта текущую дисконтированную стоимость определяют сум­мированием дохода за каждый год:

где ДССД1), ДС(Д₂), ...,ДС(Д„) — текущая дисконтированная стоимость дохода, получаемого через 1, 2,..., п лет.

Если инвестиции (И) также распределены во времени, то есть осуществляются в течение нескольких лет, то необходимо дискон­тировать и их величину:

Основные показатели экономической эффективности инвести­ций строятся на базе текущей дисконтированной стоимости.

Чистая дисконтированная стоимость определяется путем со­поставления величины исходных инвестиций с общей суммой дисконтированных денежных поступлений от них.

Допустим, имеется прогноз, что инвестиция будет генериро­вать в течение п лет годовые доходы в размере Д_ь Дг,..., Д„. Об­щий дисконтированный доход (их текущую дисконтированную стоимость) рассчитывают по формуле:

Если сравнить эту величину с первоначальными инвестици­ями (И), получится формула расчета чистой дисконтированной стоимости (ЧДС):

Очевидно, что если ЧДС > 0, то инвестиции принесут эко­номический эффект, а при ЧДС < 0 положительного эффекта не будет.

При сравнении различных вариантов инвестиций более эффек­тивен вариант с большей ЧДС.

Если проект предполагает инвестирование в течение несколь­ких лет, чистую дисконтированную стоимость определяют сле­дующим образом:

где ДС(И) —текущая дисконтированная стоимость инвестиций, осуществляемых в течение п лет, руб.

Часто случается так, что в первые годы функционирования проект приносит убытки (например, по технологическим при­чинам или из-за недостатка опыта). При определении чистой дисконтированной стоимости эти убытки также необходимо дисконтировать.

Определяя чистую дисконтированную стоимость, необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производ­ственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть связаны с данным инвестиционным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта (по истечении срока ис­пользования основных фондов) планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобож­дения части оборотных средств, их величина также должна быть учтена. Они учитываются как доходы соответствующих периодов. При этом в формуле ЧДС появляется еще один элемент:

где ОС — ликвидационная стоимость оборудования и размер высвобождаемых оборотных средств, руб.

Таким образом, данный показатель отражает доход предприя­тия в случае принятия того или иного инвестиционного проекта. Он аддитивен во времени, то есть ЧДС различных проектов мож­но суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее данный критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в ка­честве приоритетного.

Второй по важности показатель экономической эффектив­ности инвестиций — внутренняя норма рентабельности (ВНР); математически это расчетная норма дисконта, при которой по­лучаемые от проекта доходы становятся равными затратам на проект. В простейшем случае ее можно определить как ставку процента, при которой чистая дисконтированная стоимость рав­няется нулю:

Исходя из внутренней нормы рентабельности можно сде­лать два важных вывода, касающихся эффективности инвестиций.

Прежде всего ВНР показывает максимально допустимый уровень расходов на привлечение финансовых ресурсов, которые могут быть использованы в инвестиционном проекте. Например, если инвести­ции финансируются за счет кредита, то значение ВНР показывает верхнюю границу уровня процентной платы за кредит, превышение которого делает проект убыточным. Инвестиции с высокой внутрен­ней нормой рентабельности (окупаемости) будут эффективны, даже если их профинансируют за счет «дорогих» кредитов —со ставкой процента, доходящей до уровня ВНР. Малоэффективные проекты таких жестких условий кредитования не выдержат.

Таким образом, появляется возможность сравнивать различные варианты инвестиций по их устойчивости к условиям финансиро­вания. Сейчас, когда кредитные ставки сильно колеблются, вели­чина ВНР приобретает особую важность. Скажем, из двух инвес­тиционных проектов со значениями ВНР 50 % и 30 % первый бу­дет более устойчивым, ибо дает прибыль, даже если стоимость кредита для его финансирования неожиданно возрастет до 49 %. Второй проект становится неэффективным уже при финансирова­нии за счет кредита со ставкой 31 %.

Любое предприятие финансирует свою деятельность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными финансовыми ресурсами (собственными и заемными) оно уплачивает проценты, дивиден­ды, различного рода вознаграждения и т. п. В этом смысле даже собственные деньги можно уподобить заемным, так как их обслу­живание требует определенных расходов (аналогично плате за кредит). Показатель, характеризующий уровень этих расходов, на­зывается ценой авансированного капитала (СС). Он отражает сло­жившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал — его минимально допустимую рентабель­ность. Если рентабельность будет ниже, то полученной прибыли будет недостаточно даже для обслуживания имеющегося капитала (о производстве здесь говорить уже не приходится). Цена аванси­рованного капитала (в процентах) рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной из расходов на обслужива­ние всех источников денег.

Второй вывод, касающийся ВНР, связан именно с ценой аван­сированного капитала. Экономический смысл здесь заключается в следующем: любые решения инвестиционного характера будут эффективными, если их внутренняя норма окупаемости не ниже текущего значения показателя СС (или цены источника средств для данного проекта, если он имеет единственный источник). Другими словами, если ВНР < СС, эффект может быть получен лишь при дешевом кредите (дешевле обычного для предприятия); в любом случае эти инвестиции не могут быть признаны эффек­тивными, так как практически невозможно получить деньги под процент ниже обычного.

Вручную рассчитать показатель внутренней нормы окупаемости довольно сложно, поэтому обычно с этой целью используют спе­циализированные финансовые калькуляторы или компьютер. Для быстрой предварительной оценки применяется метод последова­тельных итераций. Сначала вычисляют ЧДС при разных ставках дисконта. Например, если ЧДС положительна при ставке 10 % и отрицательна при 20 %, то внутренняя норма доходности находит­ся где-то между 10 и 20 %. Если ЧДС при 15 % все еще положи­тельна — значит внутренняя норма окупаемости лежит между 15 и 20 %. Каждая последующая попытка будет все больше сужать этот диапазон, и в конце концов ставка дисконта, при которой ЧДС - 0, будет найдена с достаточной точностью.

Рентабельность инвестиций (Р) определяется как соотношение между всеми дисконтированными доходами от проекта и всеми дисконтированными расходамина него:

Очевидно, что если Р> 1, инвестиции в будущем окупятся с нормой рентабельности, равной Р — 1, а если Р > 1, то вложение средств в проект экономически неэффективно.

В отличие от чистого приведенного эффекта, индекс рентабель­ности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения чистой дисконтирован­ной стоимости (ЧДС), либо при комплектовании портфеля инвес­тиций с максимальным суммарным значением ЧДС.

Срок окупаемости инвестиций — один из самых простых и широ­ко распространенных показателей в отечественной и мировой эко­номической практике. Алгоритм его расчета зависит от равномер­ности распределения прогнозируемых доходов. Если этот доход распределен во времени равномерно, то срок окупаемости рассчи­тывается путем деления единовременных капитальных вложений на величину годового дохода. При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого.

Если прибыль распределена неравномерно, то срок окупаемос­ти находят прямым подсчетом числа лет, в течение которых сумма получаемых доходов (кумулятивный доход) превысит исходные капитальные вложения.

Хотя данный показатель очень прост для расчета, он имеет ряд недостатков, о которых не следует забывать при его ис­пользовании.

Во-первых, он не учитывает продолжительность получения до­ходов. В качестве примера рассмотрим два инвестиционных про­екта с одинаковыми затратами (10 тыс. руб.), но различными про­гнозируемыми годовыми доходами: по проекту А — 4,2 тыс. руб.

в течение 3 лет; по проекту Б — 3,8 тыс. руб. в течение 10 лет. Оба проекта в течение первых 3 лет обеспечивают окупаемость капи­тальных вложений, поэтому с позиции данного критерия они рав­ноправны. Однако очевидно, что проект Б более эффективен, так как общий доход за все время его реализации гораздо выше.

Существует ряд случаев, при которых оценка эффективности инвестиций, основанная на расчете срока окупаемости затрат, мо­жет быть целесообразна. В частности, это ситуация, когда более важна ликвидность, а не прибыльность проекта (когда нужно, что­бы инвестиции окупились как можно скорее). Данный метод хо­рош и в случае, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска; чем короче срок окупаемости, тем менее рискован проект. Эта ситуация типична для отраслей или видов деятельности, где высока вероятность быстрых технологических изменений.

Рассмотрим более подробно методику расчета показателей эко­номической эффективности инвестиций с учетом фактора времени (дисконтирования) на примере двух проектов по закладке ягодни­ков: А —земляники, Б—-черной смородины. Средняя банковская ставка равна 10 % годовых, темпы инфляции —• 6 %.

Расчет текущей дисконтированной стоимости как доходов, так и инвестиций представлен в табл. 30. Дисконтированная стоимость доходов — ДС(Д) по проекту А равна 942,9 тыс., по проекту Б — 5928,0 тыс. руб., а дисконтированная стоимость инвестиции ДС(И) соответственно 5100 тыс. (абсолютная стоимость) и 5422,3 тыс. руб.